（报告出品方/作者：第一上海证券，陈珠，李倩）
全球领先会员制仓储零售巨头
Costco（中文：好市多，下称公司），成立于年华盛顿州西雅图，年10月与首家提出会员批发零售概念的老牌仓储超市PriceClub（年创立会员仓库概念）合并为PriceCostco公司，年，公司更名为CostcoCompanies,Inc。在年8月，公司正式更名CostcoWholesaleCorporation，并在纳斯达克交易，代码为COST。
截至年12月份，公司共运营全球门店约个，其中美国（含波多黎各）个，加拿大个，墨西哥40个，日本30个，英国29个，韩国16个，中国台湾14个，澳大利亚13个，西班牙4个，法国和中国各两个，冰岛各一个。同时，公司也在美国、加拿大、英国、墨西哥、韩国、中国台湾、日本和澳大利亚经营电子商务网站。到目前，公司成为全球第三大零售商，美国第一大连锁会员制仓储量贩零售商，按21财年，公司实现亿美元（下同）净销售额及38.8亿会员费，实现归母利润约50亿元。截至21财年，公司总持卡会员约1.亿人，其中付费会员约万人。公司雇员总数28.8万人（超过50%为全职员工）。
近30年，营收翻14倍，业绩翻21倍
公司是会员制仓储连锁超市的开创者，财年-财年期间，公司总营收从亿美元增长到亿美元，营收增长近14倍，年-年复合增长约9.5%。分拆来看，净销售收入从亿美元增长至亿美元，销售翻14倍，年-年复合增长率9.5%。会员费收入从2.8亿美元增长至38.8亿美元，增长14倍，复合增长率约9.5%。公司归母利润也从2.42亿美元增长至50亿美元，增长近21倍，复合增长率约11%。近30年发展期间，公司成功抵御行业周期及电商的冲击，营收及业绩均保持稳健增长。这段时间，公司成功实现戴维斯双击，估值及盈利双提升，公司市值也成功增长至亿（截至年12月底）
总结公司成立以来的发展历程，可分为三个阶段：
1）初创期（-财年）：公司处于门店扩张及业务培育期，截至年，公司实现收入.6亿元，归母利润3.1亿元，共开设门店数约家（按年均开店数在18家左右），付费会员总数达万人。
年公司在华盛顿州西雅图成立第一家Costco门店，运营10年期间，公司营收超过亿美元（年），并与年跟美国首家提出会员批发零售概念的老牌仓储超市PriceClub公司合并，年，Costco推出了自己的品牌Kirkland，并取得亮眼的销售成绩。年更名为CostcoCompanies,Inc。在年8月，公司正式更名CostcoWholesaleCorporation，并转在纳斯达克交易，代码为COST。成立之初，公司便确立付费会员制的经营模式，前期公司大部分顾客来源于小企业，满足小企业的采购需求，从起初的会员付费模式的不被认可到后面逐步认可，公司在创立初期积累了一定的客源。
2）成长期（-财年）：公司处于业务拓展期，持续培育消费者消费习惯，每年业绩增速有一定波动。综合来看-财年，公司收入及归母利润复合增长率分别约13.4%及12.3%，门店数扩张至家（（按年均开店数在21家左右），付费会员截至年达到万人。
这段期间，公司除了持续深耕美国市场外，也开启海外扩张，财年3家门店在韩国开业，财年第一家门店在日本开业及财年第一家在澳大利亚开业等，公司的会员制模式开始被消费者认可并接受，同期，公司也推行会员的返点返积分*策，进一步吸引消费者并刺激会员购买力。公司开始受到市场欢迎，成为后起之秀，到财年，公司门店共开设家门店，其美国家，加拿大77家，其他海外76家。除美国及加拿大外，其他海外门店数从财年的20家扩张至76家，付费会员数从财年万人增长至万人。
3）稳定期（-财年）：08年金融危机过后，消费者习惯及市场逐步培育成熟，公司步入稳健增长阶段，公司业绩持续多年稳步增长，稳扎稳打。这期间，公司收入及归母利润复合增长率分别约9%及13%，门店数扩张至家（（按年均开店数在24家左右），付费会员截至年达到万人。
在经过08年金融危机后，零售业受宏观经济低迷影响受到冲击，消费者信心持续下降，沃尔玛、Target等传统零售商的增长有所下降。而这时候，Costco凭借产品其高性价比优势逆势增长，-21财年，公司业绩复合增长率超过10%，公司门店扩张及同店销售均保持增长。公司的海外扩张步伐持续推进，公司的商业模式不断在其他海外市场得到验证。随后，年，公司以在天猫开设官方旗舰店为始，进*内地市场。年第一家Costco在中国上海开设，开业当天便受到消费者追捧，第二家店也在苏州开业。随着公司全球扩张步伐的推进，过去12年，公司营收复合增长达9%及业绩复合增速13%。
打造强劲单店模型，追求会员长期增长
从单店数据拆分来看：以21财年看，公司单店可实现营业收入约2.43亿美元，其中单店商品销售额贡献2.38亿元，会员费收入万元（单店平均会员人数7.6万人），单店综合毛利率13%，商品销售毛利率稳定在11%左右，会员费收入是单店的主要盈利来源（占单店营业利润近60%，往年基本保持在70%左右）。在扩张过程中，公司单店坪效依然持续提升。
需求端：定位中产阶级
Costco目标客群精准定位于中产阶级（含家庭及个人）以及中小企业为主。
这部分消费群体工作繁忙，讲求效率，时间成本高，居住郊区，其消费者画像特征具体表现为：
1）中产阶级用户基数大，具备一定消费能力及意愿：中产阶级的家庭年收入大多在5-10万美元左右（即普通大众），而这部分人群是有足够大基数，以美国为例，根据年公布数据，全美约有1.3亿个家庭，而其中年收入在5-10万美元的家庭占比约29%。这部分人群具备一定的消费能力及消费意愿，是贡献Costco营业收入的主力*。
2）降低时间成本，追求品质及高性价比：部分人群讲求效率且更加倾向于高性价比产品，追求品质及价格的均衡。同时，这部分人群也较为在意自身的时间成本，有一定效率要求，希望能用最短时间挑选出最具性价比产品（节省纠结及选择时间，节省采购及管理成本），一次性满足自己的购物需求（一站式购物+大包装）。Costco的低价、高品质的精选系列等多方面满足其需求。
3）生活层面需求+沉浸式体验型购物+冲动性购物=高复购率：1）Costco的产品主要分类，基本涵盖了生活方方面面需求，且大多属于日用品，包含所有品类。这部分需求是稳定不变的，且当用户习惯培养完成后，具备计划性购物习惯，Costco尤其在北美区域，已经成为主流消费模式，是具有高复购率特点。虽然一定程度上有电商的冲击，但大多数消费者都仍有线下直观且直接购物需求，随着体验式购物需求的崛起，线下门店以打造场景为中心的用户体验功能逐步加强。同时，Costco也逐步加强线上线下一体化，多层面满足消费者需求。2）省钱：占便宜的感觉，买的越多，省的越多。
供给端：持续提供高性价比产品及服务优势
1）门店环境上：位置偏，空间大，装修简约
costco在门店选择上，通常选择在偏远地区开设超级大店，以自有物业为主，按21财报统计，自有物业占79%（门店共家，自有物业占家），选择郊区为主，主要是为了有充足的停车空间及其他综合服务区满足一站式购物需求，同时也降低投资拿地成本。门店经营面积基本维持在1.3-1.4万平左右，基本满足公司的定位特色，仓储式摆货，商品空间需求大。整体装修风格上，公司以标准简约大气为主，极大降低装修费用。
2）产品组合上：类别全面，单类型精简且以大包装为主
A)商品销售方面：公司线下SKU少于个左右（线上SKU-0个），远低于行业平均水平（大多超市平均3万个），按分类上，Costco主要提供2大类型，A:核心商品销售业务，占公司净销售收入约83.5%（21财年数据）。这部分产品包含行业生活各个方面，品类广度大。主要分为3大类：1）食品及杂物(包括杂物、干货、糖果、熟食店、酒类和烟草等)；2）非食品(包括家电、电子、保健美容用品、体育用品、轮胎、玩具及季节性用品、办公用品、汽车护理、邮资、门票、服装、小家电、家具、家纺、家居用品、珠宝首饰等)；3）新鲜食品(包括肉类、农产品、熟食店和面包房等)；除核心商品类别外，B：综合服务业务，包括汽油、药房、眼镜、美食广场、助听器和轮胎安装和其他业务（包括电子商务、商务中心、旅游等）,这部分收入占公司净销售额16.5%左右，其中，加油站收入占总净销售收入的9%。
在核心商品销售收入中按类别划分：以21财年算，其中食品杂物类占销售额48.2%，非食物产品销售占比34.9%，新鲜食品占比16.9%。
B）综合服务方面：公司的综合服务业务，包括汽油、药房、眼镜、美食广场、助听器和轮胎安装和其他业务（包括电子商务、商务中心、旅游等），主要在门店内或门店附近经营，与核心业务互相补强，增进双边业务部门的客流量，从而提高会员于Costco的消费频次。截至财年，综合服务部分收入占公司净销售额16.5%左右，其中，公司目前共经营个加油站，汽油业务净销售额约占年净销售额的9%。
公司致力于通过多渠道与会员建立连接，将简单高效的购物体验在线上和线下同步延申。公司早在年便启动第一个电商购物平台，为会员提供便利以及更广泛的产品和服务选择。截至目前，公司共在全球运营8个电商网站，运营范围覆盖北美、英国、韩国、日本以及中国台湾。疫情使得许多消费者将日常购买活动转为线上，为电商业务带来了进一步的增长，财年上半年，电商业务同店销售额增长高达80%，年共计同店销售增长44%，贡献净收入亿美元，占总净收入7%。
为进一步优化电商业务流程，公司于年收购供应链物流商CostcoLogistics，以优化供应链提高运输效率，进一步缩短交货时间并降低大件物品运输成本。除此之外，公司亦在其他方面同步进行数字化升级，包括降低挑拣商品成本，上线冷冻食品杂货2日达业务，以及简化的COVID-19疫苗计划。
供应端优势：持续提供高性价比产品服务能力
costco从创立到今，公司的使命是“以尽可能低的价格不断地向我们的会员提供优质的商品和服务。”低价高质产品及服务是公司一直以来经营核心。凭借优质低价的商品吸引消费者，愿意付出类似于门票性质的会员费，而公司商品价格弹性主要来源于：零售服务商定位上的主动让利与消费者+供应链及规模采购优势上成本管控+高效率运营下的低费用。具体展开如下：
1）零售服务商定位
相比于传统零售商（渠道商），赚取销售商品的差价，而Costco公司定位是零售服务商，从公司的利润拆分来看，公司大部分利润来源于会员费，优质低价商品更多是引流作用，提高会员忠诚度作用，商品销售毛利率多年来持续保持10-11%水平（一般超市平均毛利率20%-30%之间）。根据网上公开报道有讲到Costco的商品毛利率定价不得高于14%标准，一旦超过，则要报CEO，再经过董事会批准。此外，面对外部供应商，一旦在别的地方比Costco的价格还低，则它的商品将永远不会再出现在Costco的货架上。
2）供应链及规模采购优势
A）精简SKU,做大单品规模，提高品牌商议价权：Costco采取精选模式，尽管公司品类覆盖面广泛（可覆盖交叉销售需求），但公司总SKU仅个不到，每一品类均只挑选1-2个性价比最高的畅销爆款，降低用户选择成本及提升用户体验；此外，精选模式能很大程度上决定了单品类项目大体量，做大单品的规模化，以21财年数据算，平均来看，单个SKU共可贡献0万+销售额，精简SKU模式下，单一品类直接上量，形成规模优势，同时叠加快速的付现周期，提高对上游品牌商成本议价能力，甚至会对某个单品的整条供应链拥有绝对的控制权，成为其唯一渠道。同时，Costco产品系列除精简外，通常以大包装为主，商品尽量不再拆包，仓储式陈列的卖场布局，大包装的整包售卖，库存就存放在销售区上方的货架上，节省了仓储成本及人工成本。
B）简化流通链条，节省运输成本：相比传统物流，在商品流通环节需要经过一级/二级代理商后再到门店仓库最后商家，而Costco则是简化流通链条，直接将从供应商购买的商品运送其交叉配送整合点（中心库）或直接运送仓库（通常30%会直接由厂商直送门店，70%由厂商运至中心库，不进库直接在站台上向各个门店配送）；公司仓库从供应商那里接收基于集装箱的货物，并将这些货物重新分配到门店各个仓库，通常在不到24小时的时间内。这一过程最大限度地提高了货运量和处理效率，消除了与传统多级分销渠道相关的许多分销成本。
C）与供应商形成合作共赢模式，建立自有品牌体系，保证整体价格竞争力：由于Costco的单品类项目超高销售量，在一定程度上，在供应链上公司具备一定的话语权，仅Costco门店渠道，甚至对于部分产品供应链可达至垄断（拥有批发折扣优势）。同时，对于部分尾货，也可利用Costco自身渠道优势进行售卖，获得一定的折扣（尾货折扣），进一步扩大公司保持价格竞争力的优势。尽管在供应链拥有一定定价权，但多年来，Costco始终保持与众多供应链友好合作关系，并没有过于榨取供应商利润，甚至会参加与产品生产阶段，保证产品品质，并帮助其降低生产成本。同时如存在物流等问题，也参与改善，共同合作共赢。
此外，在保证产品质量一流的情况下，提高并保持公司整体价格优势，Costco在年推出KirklandSignature（科克兰）作为其自有品牌，主要想以低价策略继续提供高质量商品。一旦Costco的高管认定某一品牌没法在Costco里以最优最低的价格出售，Costco会立即着手找供应商生产一个同类的Kirkland产品，代替前者。
从最初推出的KirklandSignature自有品牌，公司采用与其他品牌合作的联合品牌模式作为切入口打破消费者对新品牌不信任度，随着时间的沉淀，消费者信任度及忠诚度逐步提升，KirklandSignature系列商品已成为公司的王牌，是低价及高品质商品的代名词。KirklandSignature系列商品主要包含11种大类，如服装及行李箱，杂活，家庭用品等等，以21财年算，公司自有品牌的销售额占总销售额31%（约亿美元），是市场上其他零售商自有品牌难以超越的高度，消费者对KirklandSignature也已经建立了巨大的信任度和忠诚度。随着KirklandSignature销售额渗透率的提升，不仅可以有效保持公司已有的价格优势，成本端有一定控制权，即使保持低价格优势的情况下，还能额外提升商品销售利润率。
3）低成本运营，运营效率卓越
除公司始终保持低毛利率策略外，公司独特的商业模式最终也体现在Costco近20年存货周转天数始终稳定在30-32天左右（21财年30天），远低于同业平均水平，反映公司高效的库存管理及强劲的销售表现；极致的周转率下，公司费用率控制也是极其出色，低运营成本渗透公司运营层面的各个环节，在前期投入中，首先公司门店大部分以自有物业为主（占79%），且以偏远区域为主，一方面节省土地成本，同时也预防未来租金上涨风险。对于门店装修方面，基本都是简易装潢陈列，减少不必要装修支出以及后期维护费用。此外，公司产品均是以大包装形式，库存直接存放在上方货架，减少理货、补货成本，且购买方式为自助式仓储卖场；20多年来公司SGA始终稳定在10%左右（预计科技化赋能影响，近两年反而略有下降至9.8%及9.4%左右），是同行的一半不到。
在员工效率方面，我们对比北美超市龙头企业，Costco人均坪效（人均可贡献收入）最高，员工的劳动效率最高但离职率相当低（5%左右）。在Costco公司的理念中，强调平等主义，所有员工享受同等地位，企业文化且工作氛围好。同时对于员工待遇方面，Costco也是高于行业平均水平，高工资待遇却没有提高Costco人力成本，在于低流失率，降低了招新成本，对公司整体管理费用的控制的有一定作用。
结果：单店模型销售强劲，同店表现持续优异
同店持续增长：拉出-财年，我们发现公司同店除财年经济危机出现下滑，同店增长始终保持正增长，增长区间在1%-16%，大多增长在6%以上，假如剔除汽油及汇率影响，公司同店持续保持正增长，09-21财年，大多年份增长率保持4%以上，展现出门店运营强大的韧性。
同业比较
以北美超市龙头比较：
单店坪效最高：Costco单店坪效最高，每平方米可贡献收入近1.8万美元，远高于沃尔玛及其他超市龙头。其中沃尔玛坪效在0.58万美元/每平，拆开话，同样是会员制定位山姆会员店约0.94万美元，BJ批发俱乐部0.88万美元，塔吉特0.43万美元。
毛利率最低，费用率最低：与北美零售上对比，公司毛利率远低于同行，凸显公司高性价比产品策略。对比同业，沃尔玛24.8%，BJ批发俱乐部19.3%，塔吉特28.4%。Costco真正做到在每一件商品上，为会员保证低价的理念。此外，在费用率管控上，Costco也是远超同业竞争者，更高效低成本运营（包括大批量采购，高效分发，降低人力分拆成本以及以大包装形式，库存直接存放在上方货架，减少理货、补货成本），多年来，Costco的费用率基本在10%左右浮动，而对比同行，沃尔玛20.7%，BJ批发俱乐部15%，塔吉特19.8%。
存货周转天数最短：得益于公司的大包装提高单品销量等策略及门店强劲销售表现叠加等，Costco的商品周转率十分高效，存货周转天数大约30天左右，低于同业平均水平，对比同业，沃尔玛42天，BJ批发俱乐部35天，塔吉特58天。
追求会员数量长期增长，带来稳定现金流
公司作为会员仓储模式的鼻祖，打破了传统零售企业的盈利模式，依靠以低价高质量商品及优质服务吸引消费者，多方位提供会员权益服务，提高会员会员满足感及购物体验，追求会员数量的长期增长，同时Costco也更容易通过会员数据提供更有针对性有效的服务，产品结构调整更加满足会员群体的需求及偏好。考虑到公司的目标客户群体主要以个人及中小企业为主，Costco的会员模式目前主要分为2种，分别为个人会员及企业会员，而个人会员及企业会员分别分成GoldStar和Business两种类型，会员年费是60美元/年，均可享额外一张免费的家庭附属卡，同时可享受%不满意全额退款。另外，针对是否参与返利及服务折扣，个人及企业的普通会员均可升级为执行会员，会员年费是美元/年，可享受可享受销售额2%的返利，最高返现上限为$1,每年，同时可享受Costco服务折扣。
根据历史数据，我们也看到Costco在会员年费在长达30多年内，个人及企业会员上涨4次，且每次上涨5美元，尽管会员费有所上涨，但会员续约率多年来始终保持高水平，以21财年看，美国及加拿大会员续订率达91.3%及全球会员平均续订率约88.7%。此外，会员从年的万人增长至至万人，年均增速约8%。Costco会员存续率高体现出Costco对会员经营和维护的成功，也展示消费者对Costco会员制模式的认可。会员数量的长期增长且保持高续约率是公司业绩稳定增长的关键。
如果算笔账，根据公司21财年披露的数据，单个付费会员年均销售额约美元，假如他持有的行*卡，那么按照优惠可享受销售额2%的返利，最高返现上限为$1,每年。按照目前人均销售额，则单个会员则可以享受64美元返利，基本可以对冲一半会员年费，假如年消费额达到6美元，则意味着可全部收回会员年费。目前执行会员人数占总付费人数也持续提升，更加刺激消费者前去门店购物的动力。
低价获取流量
在营销方面，Costco通过邮寄纸质广告册或发送电子宣传册的方式主动营销，发放会员专享优惠劵，使得会员在返利的基础上，能够享有更多的消费优惠，进一步刺激会员的购买率，并持续维持会员粘性。
公司每月定期推出当月的促销商品清单，优惠方式除了一般的降价折扣之外，亦包含折扣组合销售、购买送COSTCOTRAVEL信用分等多种促销手法，全方位刺激会员消费；促销范围基本覆盖全产品线，包括食品百货、健康保健、电子科技、珠宝腕表等，保证公司全品类的宣传强度；同时，通过一月一换促销产品的方式，保持门店和线上消费的吸引力，以持续获得流量。
以北美为基本盘，海外持续扩张
截至年11月，Costco于全球开店家，其中北美门店家，占比86%，其中北美门店已覆盖美国48个州，加拿大9个省。自年于华盛顿开设第一家门店起，到如今的北美门店家，Costco每年平均开设约18家门店。随着覆盖率的逐渐提升，门店下沉及市场渗透率逐渐放缓，近几年Costco于北美的新门店多为同区域的门店加密或旧门店换址。
公司在海外市场的探索中保持着谨慎稳健的扩张风格。在欧洲市场中，本土零售商超多数的商品都以零售小包装的形式进行销售，而Costco的商品大多数则以大包装量贩的形式进行销售。Costco在进驻欧洲市场时，为了迎合当地消费者喜好，于欧洲的门店商品多选自当地的热销品牌，但将销售形式从普遍的零售小包装改为大包装量贩式的产品组合，同时以低于市面普遍商超的价格进行销售，保证商品的价格的竞争力，从而提高当地消费者的购买率。通过销售当地受欢迎的品类，结合其大包装高性价比的品牌特色，Costco在欧洲市场也成功的稳健扩张。自年公司于英国开设第一家Costco门店起，截至年，Costco于英国运营29家门店，法国一家门店，西班牙和冰岛各一家门店。
公司在东亚市场的扩张相较更晚，Costco于年才在中国台湾开设门店，正式开启在东亚地区的海外扩张之路，年与韩国开设三家门店，年第一家门店在日本开业，于年才进入中国内地市场。相较北美市场，亚洲市场主要有以下两个差异：1）消费文化差异：亚洲地区仓储式、大门店的商超较少，相较于北美消费者偏好的以周或以月为单位的囤货购物，便利店文化或社区商超在亚洲更加流行，居民的购物频次更高，一次购买的产品更少，消费具有少量多次的特点；2）饮食偏好差异：在饮食口味方面的偏好不同，使得占Costco营收较大比重的食品生鲜品类的销售可能在东亚地区碰壁。
以中国台湾市场为例，中国台湾首家门店于年开设，由于当地消费文化和饮食习惯的不同，Costco在门店开业后的前五年均未实现盈利，但公司并未改变其大批量仓储式销售的商业模式，而是在产品方面进行本土化调整，比如降低沙拉酸度，降低三明治热量等，通过坚持大包装量贩高性价比产品的经营理念，结合适当的本地化调整，随着其高性价比的产品逐渐获得认可，逐步打开中国台湾市场，截至年，Costco已在中国台湾开设14家门店。
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